日期：2025-07-03 12:26:06
（作者武泽伟为苏商银行特约研究员）
随着近期全球地缘政治危机的爆发，黄金的价格波动明显加剧。然而，本轮黄金的牛市是由多方面因素决定的，其中最主要的，还是和美元信用裂痕有关。市场普遍认为，本轮黄金牛市的核心驱动力来自全球央行的持续增持。在布雷顿森林体系瓦解后，黄金退居储备资产角色，但其作为实物货币的属性始终未变。
2022年-2024年，全球央行连续三年购金量超过1000吨，远超2010年-2021年473吨的平均水平。这一趋势与美元霸权的动摇密切相关—当美元信用体系面临裂痕时，黄金作为抗通胀、避险的“最后安全资产”属性凸显。
黄金与美元互为对立面而存在
黄金作为美元计价的大宗商品，其价格上涨意味着等量黄金可兑换更多美元，故金价涨跌通常与美元强弱呈负相关。美国实行主权信用货币制度，美元价值锚定美国国家信用。回顾历史上的两轮黄金大牛市，其核心逻辑均为美国国家信用因遭受冲击而显著趋弱，而这种冲击既可能源于美国国内的政治、经济等内部因素，亦可能来自国际上的摩擦、冲突等外部因素。
第一轮黄金大牛市（1970.1.16-1980.1.21）持续10年，金价暴涨2346%，其核心驱动力是美国因为逆差激增和深陷滞胀引发国家信用危机。随着美国贸易逆差不断加大，海外美元储备激增，美国黄金储备不断流失，最终无力维持美元与黄金之间的兑换，引发全球对美元信用的强烈质疑，各国央行及投资者争相抛售美元、抢购黄金，直接推升金价。即便布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩后，美国为应对高失业与经济疲软采取的财政刺激与货币宽松，也未能化解经济中长期存在的滞胀问题。市场对美元的贬值预期持续强化，这种对美国国家信用及美元体系根基的长期忧虑，成为支撑第一轮黄金牛市的核心逻辑。
第二轮黄金大牛市（2001.2.16-2011.8.22）持续10.5年，金价飙升629%，其核心驱动在于美国面临经济疲软与国力透支构成的双重压力。2000年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数暴跌77.9%。为应对衰退，美联储自2001年起实施激进宽松，将联邦基金利率降至1%的历史低位。然而，长期超低利率未能解决经济痼疾，反致房地产过度金融化，催生巨大泡沫。美联储曾尝试通过加息来解决问题，却导致了2007年的次贷危机发生，重创美国经济，最终被迫启动史无前例的大宽松，不仅快速降息至零利率水平，还实施了非常规的量化宽松政策。此外，美国为维系全球霸权深陷中东和中亚的地缘冲突，庞大的战争开支持续消耗财政，严重侵蚀国家信用。美国国内经济的增长脆弱与国际战略的过度扩张叠加，显著削弱全球对美元信心。黄金作为终极避险资产与美元信用对冲工具的需求激增，共同构成了支撑本轮黄金牛市的核心动力。
第三轮黄金大牛市正在开启？
市场普遍视2022年为第三轮黄金大牛市的关键节点。其底层逻辑依然是美国国家信用受到广泛质疑。在本轮黄金大牛市中，由于政治动荡、财政困境、技术竞争等多维压力的相互强化，由于美元资产风险不断上升，“去美元化”趋势加速演进，推动央行和私人投资者增持黄金对冲美元贬值风险。
政治动荡层面，美元资产的可得性与安全性遭受广泛质疑。2022年俄乌冲突后，美国将美元武器化，不但将俄主要银行逐出SWIFT系统，还联合盟友冻结俄近半外汇储备。此举严重动摇非西方国家持有美元资产的信心。叠加美国新政府政策不确定性加剧，曾引发美股、美债、美元罕见同步下跌。央行除需防范储备资产被冻结的尾部风险外，还需对冲其价格波动风险。
财政困境层面，美国政府债务扩张呈现出难以持续迹象。由于通胀数据高于2%的政策目标，迫使美联储放缓降息进程，美债收益率居高难下，政府付息压力陡增，债务规模加速膨胀。在马斯克主导的DOGE黯然退场以后，美国新政府财政整固承诺落空，被称为“大而美”的大规模税收与支出法案落地。因为担忧财政可持续性，海外投资者持续减持美债，推升收益率与加剧赤字形成负反馈循环，进一步侵蚀美元信用根基。
技术竞争层面，美国科技领先优势松动削弱市场信心。凭借技术主导地位，美国AI领域虹吸全球资本，推动TAMAMA科技指数在2023-2024年间分别大涨67.81%与46.87%。市场曾视AI为第四次科技革命核心驱动力，预期其将显著提升全要素生产率并巩固美国在世界范围内的竞争优势。然而，DeepSeek的突破性进展重绘AI竞争版图，歼十实战表现印证中国高端制造跃升。随着美国在高端技术与军事制造领域的技术壁垒逐步消解，全球对美元的信心同步弱化。
综上所述，对比前两轮牛市，我们认为，无论是从涨幅还是从持续时间上看，当前或依然处于第三轮黄金大牛市的早期阶段。鉴于政治动荡、财政困境与技术竞争等多维压力持续削弱美国国际竞争力及国家信用根基，美元面临的结构性下行风险不容低估，央行与私人投资者增持黄金以对冲美元资产风险的配置价值显著提升，“去美元化”趋势驱动的万亿级资金再配置将持续为金价提供核心支撑。
（第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者个人观点）
武泽伟
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